美牛股 Q4遭遇“至暗时刻”，白酒板块交出十年来最差年报

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　　来源：上市之家

　　随着2025年年报与2026年一季报披露收官，白酒行业过去一年的经营全貌浮出水面。2025年成为白酒行业近年来调整压力最为集中的一年，全年行业整体营收、利润均出现双位数下滑。进入2026年一季度，在春节旺季动销带动下，板块降幅大幅收窄，高端酒率先恢复正增长，行业底部信号渐明。

　　01 深度调整的一年，多项指标创新低

　　2025年，白酒板块整体承受了空前压力。据招商证券统计，2025年白酒行业营收约3618.5亿元，同比下滑18.2%；归母净利润约1263.7亿元，同比下滑24.2%。国金证券数据显示，2025年板块合计实现营收3584亿元，同比下滑18%。全年利润降幅普遍大于收入降幅，主要系产品结构下移叠加渠道费用支持力度加大所致。

　　分季度看，压力在2025年第四季度集中爆发。25Q4单季度营收同比降幅达29.6%，归母净利润同比降幅高达45.9%，为2012—2015年上一轮调整周期中最深的一个季度。茅台Q4归母净利润首次出现季度同比下滑，泸州老窖Q4归母净利润仅6831.93万元，同比骤降96.37%。

　　进入2026年一季度，行业出现明显企稳迹象。26Q1白酒板块营收同比降幅大幅收窄至基本持平（约-0.04%至-0.7%），归母净利润同比降幅约1.37%至1.8%。若剔除五粮液追溯调整的基数效应影响，板块单Q1收入同比约-5.7%、利润同比约-9.4%。国盛证券研报指出，考虑春节错期合并25Q4+26Q1来看，白酒板块营收同比-13.2%，归母净利润同比-19.3%，出清斜率环比已有所收窄。

　　02 多数企业承压，汾酒逆势双增

　　2025年是白酒行业上市以来分化最为剧烈的一年。在21家A+H股白酒上市公司中，20家营收下滑，19家净利润下滑，仅山西汾酒实现营收与净利润双增。

　　贵州茅台出现2001年上市以来首次年度业绩双降。2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。茅台酒营收1465亿元，同比增长0.39%，系列酒营收222.75亿元，同比减少9.76%，产品结构与价格体系面临调整压力。但茅台26Q1率先恢复正增长，营收同比增长6.5%、利润同比增长1.5%，凭借品牌护城河和i茅台渠道放量，市场化改革初显成效。

　　五粮液是2025年调整动作幅度最大的头部酒企。公司基于谨慎性原则主动梳理业务模式，追溯调整全年收入确认核算，调整后2025年营业收入405.29亿元，同比下滑54.55%；归母净利润89.54亿元，同比下滑71.89%。此次调整属会计口径变化，意在挤掉报表泡沫。26Q1实现营业收入228.38亿元，同比增长33.7%，归母净利润80.63亿元，同比增长82.6%，单季利润已逼近2025年全年水平。但若剔除追溯调整基数效应，Q1收入同比下降约为38.2%，增长含金量有待基本面持续验证。

　　泸州老窖遭遇十年来首次年度营收净利双降。全年实现营业收入257.31亿元，同比下滑17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下滑19.61%。其中Q4归母净利润仅6831.93万元，同比骤降96.37%。公司解释称业绩下滑系行业调整背景下主动破局清理渠道所致。

　　山西汾酒是2025年唯一实现营收与净利润双增的白酒上市公司。全年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比微增0.03%。省外营收同比增长12.64%，占比提升至65.3%，全国化布局持续深化。但盈利端增速显著放缓，经营现金流同比下降近26%，增长质量仍待观察。

　　洋河股份退回到2017年前后的收入水平，全年营收192.11亿元，同比下滑33.47%；归母净利润仅22.06亿元，同比大幅下滑66.94%。古井贡酒与洋河的营收差距缩小至3.79亿元（188.32亿vs192.11亿），但净利润反超洋河至35.49亿元。

　　在尾部阵营中，酒鬼酒因净亏损3395.18万元领跑跌幅榜，净利润同比暴跌371.76%；*ST岩石则因业绩不达标，将成白酒退市第一股。

　　03 底部渐明，复苏路径仍具不确定性

　　对于行业后市走向，多家券商判断白酒行业已度过出清斜率最为陡峭的阶段。国联民生证券认为，25Q4单季录得历史性深度调整，26Q1板块收入降幅大幅收窄至基本持平，高端酒率先企稳，底部特征渐明。国金证券指出当前行业价盘已呈筑底态势、去库渐近尾声，低基数下酒企业绩或向动销逐步收敛。

　　国泰海通证券预计，参考2012—2016年调整周期，报表出清往往需要多个季度，但底部特征已经渐明，估值层面或在下半年提前见底。长远来看，行业预计在26Q3迎来动销端与报表端均有望迎来反转。但不同品牌复苏的节奏及弹性存在较大差异，主要取决于企业自身调整节奏、出清幅度及渠道掌控能力，行业未来的趋势是缩量集中，上市公司的强分化不可避免。

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